楼市严调控下备受质疑的“民营城投”

2018-05-20 字号:

近期市场关于华夏幸福的质疑声不断,甚至惊动上交所连发“18问”,经小编整理,主要质疑有以下几点:

1. 华夏幸福给政府干活,政府给钱了吗?还是给地了?王文学的政商关系过硬吗?

2. 在环京限购的大背景下,华夏幸福有降价自救吗?

3. 华夏幸福的土地储备为何较少?经营现金流为何大额转负?

4. 华夏幸福的负债率到底高不高?短期偿债是否有问题?再融资能力怎么样?

华夏幸福的信用资质到底怎么样?且听小编一一道来!

华夏幸福备受质疑及回应过程

2018年2月7日,腾讯财经发布《环京限购高压下,华夏幸福产业造城不堪重负》,指出华夏幸福受环京楼市限购影响销量腰斩、业绩排名滑坡,质疑产业新城业务向长三角地区复制的可行性。

3月7日,朋友圈盛传“霸州孔雀城一次性付款降至8500元”,爆料霸州孔雀城·宜园项目全款付清、全款分期一年、全款分期三年单方均价分别为8500元、9000元、12000元,并附上现场视频。

3月12日,米宅等微信公众号发布《直降8500!孔雀城打响环京暴跌第一枪!》,指出环京各地孔雀城售价仅高峰时期的一半左右,华夏幸福开启一轮降价风暴,荣盛以及隆基泰和等地方房企跟进降价,但也认为此次降价仅为小范围的私下促销,是对调控政策及市场的试探,环京地产商的资金链远未到断裂极限。

3月16日,界面新闻发布《环京被套孔雀城“甩卖”上百亿资产求生》,指出孔雀城集团一直以高周转开发模式获得现金流,反哺华夏幸福的产业地产,然而环京市场低迷使得“输血”模式受到拖累;华夏幸福正将孔雀城超过200亿的资产打包寻求出售或合作。

3月26日,同花顺转发微信公众号“居然行”文章《华夏幸福的生死劫:销售面积减少银行开发贷不到账》,指出华夏幸福销售面积减少了大约30%,互保都快接近700亿元,开发贷迟迟没有到账,华夏幸福降价卖房以自救。3月26日,华夏幸福发布声明称,其经营状况稳健良好,相关“银行停止开发贷”等系列报道完全不符合事实,纯属造谣。

3月30日,华夏幸福公布2017年年报,营业收入增速下滑、经营现金流大额转负,印证一部分社会质疑。4月4日,华夏幸福总裁孟惊、副总裁兼财务总监吴中兵通过证券日报等媒体回应称: 华夏幸福环京楼盘房价腰斩仅是个别地区个别楼盘的个案,环京地带的房价已逐步趋稳,孔雀城楼盘出现降价是政府限价的结果; 金融机构给华夏幸福签的剩余可使用授信额度还余三千多亿,2018年1-2月已经到账140亿; 华夏幸福账面可用现金有680亿元,且融资渠道和方式顺畅; 华夏幸福应收政府的款项不会成为坏账。

4月13日,上交所向华夏幸福下达《2017年年报事后审核问询函》,针对华夏幸福的产业新城、房地产业务运营以及融资、现金流、负债等情况连发18问。

4月20日,华夏幸福回复了其中12个问题,至今未回复非廊坊地区产业新城业务开展情况、房地产开发业务区域分布、经营现金流大额转负原因等问题。

华夏幸福基本面分析

1. 发展历程 :

华夏幸福的控股股东是华夏幸福基业控股股份公司(以下简称“华夏控股”),持股比例为61.67%,实际控制人王文学间接持有华夏控股84.5%的股份。

开火锅店起家:王文学1965年出生于河北霸州,中专学历,1992年以前在廊坊市交通局运输公司当司机,期间结识了不少政府官员,1992年下海开火锅店,赚取“第一桶金”。

火锅店+政府项目:上世纪90年代中期,王文学在经营火锅店的同时,开始承接廊坊政府大楼装修项目。1997年亚洲金融危机爆发,全国财政收紧,楼堂馆所建设戛然而止,王文学装修业务陷入困境,政府欠款迟迟无法收回,并被供应商施工队催款。随后王文学在廊坊市政府领导的办公室里,当面烧毁了政府的装修合同,并声明不再讨要政府的欠款,欠下的债他自己用火锅店挣的钱来还。

初涉房地产:1998年6月,国家取消福利分房,中国房地产市场从此起步。1998年7月,王文学成立华夏房地产开发有限公司,在廊坊市开发了第一个楼盘“华夏花园”,随后又在廊坊和燕郊各开发一个楼盘。

进军产业地产:2002年,在进京无望和廊坊市计划对标苏州工业园区开发固安县(天安门以南50公里)的背景下,华夏幸福与廊坊市固安县签署60平方公里、期限50年的开发协议开发固安工业园,正式进军产业地产业,早期资金来源于王文学往年经营积累以及承接的廊坊市街道改造项目。随着北京2001年申奥成功,北京加大企业外迁力度,固安工业园逐渐发展起来。2006年,固安工业园被河北省政府批准为省级开发区,贫困县固安的GDP一跃成为廊坊下辖县第一,示范效应开始形成。此后华夏幸福于2007年5月在廊坊市大厂县拿下潮白工业区,2008年又加速在环京布局,2012年、2015年再度扩大固安工业园规模,目前已围绕北京、南京、杭州、合肥、郑州等地区布局50余座产业新城,导入电子信息、高端装备、新能源汽车、航空航天、节能环保、新材料、生物医药、都市消费、生产性服务业、文化创意等10大重点产业

2. 业务模式 :

先通过招商引资、基建等城投业务提升土地价值,再通过房地产开发业务变现土地升值、回笼资金反哺城投业务。

不同于传统房地产企业拿地盖房再高价卖出的经营模式,华夏幸福逐渐形成了特有的“城投+地产”的经营模式:通过前期招商引资、导入产业,帮政府拆迁、修路、做绿化等基础设施建设(获取基建投入成本全覆盖及合理收益以及各类服务收入,但资金回笼很慢),提升地块大环境,改变土地价值属性,从而赚取地价升值带来的房地产开发利润(拿地成本较低、资金回笼较快);再将上述回笼资金注入新一轮产业导入和基建(如下图)。

华夏幸福的产业新城(城投)业务盈利模式具体如下:

 就公司提供的规划设计与咨询等服务,地方政府向公司支付服务费,该等服务费用包含服务成本和服务收益两部分,服务收益一般按服务成本的10%计算;

 就公司提供的土地整理服务,地方政府向公司支付土地整理服务费用,具体包括土地整理投资成本和土地整理投资收益两部分,土地整理投资收益一般按土地整理投资成本的15%计算;

 就公司提供的基础设施建设、公共设施建设项目,地方政府向公司支付建设服务费用,具体包括建设成本和投资收益两部分,投资收益一般按建设项目的总投资额的15%计算;

 就公司提供的产业发展服务,地方政府向公司支付产业发展服务费用,当年产业发展服务费的总额,一般按照合作区域内入区项目当年新增落地投资额的45%计算(不含销售类住宅项目);

 就公司提供的城市运营维护等服务,地方政府向公司支付服务费用,该等费用中政府付费部分按照国家定价执行,无国家定价的,按照政府指导价或经双方商定的市场价确定,最终以第三方中介机构审计报告为准。上述土地整理费用、基础设施建设和公共设施建设费用、当年产业发展服务费用、当年规划与咨询服务和城市运营维护服务费用等各项费用,按照协议双方约定的方式和时间进行结算。

 由于园区整体是华夏幸福规划建设,华夏幸福对园区内住宅地块的规划指标有一定影响力,华夏幸福园区内拿地时具有较强的排他性,其他房企往往不会参与园区内拿地。华夏幸福可以以较低成本获得园区内的住宅土地,开发销售后获得资金反哺“城投”业务,形成业务的良性闭环。

3. 经营业绩及资金回笼 :

2017年华夏幸福合约销售收入和面积总体保持增长,但增速明显放缓。此外,调控政策导致区域内银行个人房贷放款放缓,一定程度上影响华夏幸福资金回笼。

2017年华夏幸福实现销售额1521亿元,同比增长26.44%,销售额排名行业第9位,其中房地产合约销售金额1200亿元,同比增长19.40%,增速下滑43.75个百分点。2017年华夏幸福房地产合约销售面积953万平方米(环京地区占比67%),较上年仅增长约1万平方米,主要系重点布局的环京地区限购所致;销售均价1.26万元/平方米,同比增长19.28%。2017年华夏幸福房地产业务合约销售收现比(销售收现/合约销售金额)约为47.93%,同比下降26.83个百分点,也明显低于其他上市房企(万科70.32%、保利66.18%、绿地117.59%),推测是受环京地区银行个人房贷放款速度有所放缓影响。

2018年一季度华夏幸福销售量升价跌推测是受项目结构变化的影响,但其他区域销售的增长一定程度上暂时弥补了环京区域受到严格调控的影响。

2018年1-3月华夏幸福实现合约销售金额352亿元、销售面积345万平方米,分别同比增长3.53%、43.15%,销售均价同比下降27.66%。据我们测算,华夏幸福环京地区销售均价并未出现明显下降,整体销售均价的下降可能来自于销售项目结构的变化,即均价较高的环京地区销售面积占比有所下降,非均价较低的非环京地区销售面积占比有所上升所致。

2017年产业新城业务结算收入大幅增长,但项目投入回款期长。2017年华夏幸福实现产业新城业务收入(园区结算收入)296亿元,同比增长66.86%,销售收现比约69.26%,同比下降约15.01个百分点。另外,2017年末华夏幸福的产业新城业务未结算项目账面价值为921亿元(其中土地整理支出610亿元、基础设施建设支出229亿元),根据近三年资金回笼情况测算,上述项目投入回款期需4-7年。

4. 项目储备 :

华夏幸福土地储备主要位于环京地区,受政策精准调控。2017年末华夏幸福土地储备面积530.94万平方米、规划计容建筑面积988.27万平方米,远低于融创(2亿平方米)等行业龙头企业,其中环京地区计容建筑面积858.59万平方米,占比86.88%,受政策精准调控。随用随取的拿地方式使得土地成本较低且占用资金较少,对抗房价下跌的能力较强。

较传统房地产企业,华夏幸福土地储备呈现如下特点:

房地产项目多定位产业新城业务开发的产业园区的配套住宅,土地容积率一般在2左右。

 拿地成本较低,2017年末平均楼板价约1900元/平方米,部分住宅地块价格(未考虑容积率)低至100元/平方米。受益于较低的土地成本,据我们测算,华夏幸福税前利润率可能高达37.8%左右,并且房价下降带来土增税的下降反而可能在一定区间内增厚华夏幸福的利润。华夏幸福对抗房价下跌的能力较强(公司环京地区房价测算情况详见下表)。

 华夏幸福多采用“随需随取”的方式获取土地,土地占用资金较少,2017年末土地占房地产业务存货比重约为13.49%,远低于万科(36.50%)等其他房企。

 习惯于“吃独食”,表外项目和合作开发少,2017年末合作开发项目计容面积仅30.07万平方米、占比3.04%。华夏幸福主要项目和负债均为表内,信用资质相对较为透明。

5. 财务分析 :
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财务分析总结:

 

公司债务负担较重,近期融资成本有所上升,但目前账面资金充裕,销售回款虽有放缓但销售金额仍在增长,且仍能够取得债券批文以及暂未出现银行抽贷迹象,短期债务偿付仍然能够得到较好保障。

2017年末公司未受限货币资金达664亿元,2017-2018年银行、债券、非标等融资渠道仍然基本畅通,2017年末调整后的短期偿债能力虽同比有所下滑,但仍达到1.31。华夏幸福对政府的应收款185亿元,按年报公告信息均未质押,一旦违约债权人可行使代位求偿权在应收款额度内向地方政府追偿。此外,华夏幸福地产业务土地186亿,在建在售项目1190亿,按土地五折,在建在售项目六折,估计可变现807亿,加上账面未受限货币资金,华夏幸福优质资产约可变现1673亿左右,一旦违约,回收率估计55%左右,相比制造业企业还是高出不少。2017年末公司调整后剔除预收款项的资产负债率、净债务率分别高达88.46%、301.58%,加之合约销售收现比有所下降,公司长期偿债能力有待进一步观察。

结论

综上,短期内华夏幸福的信用风险仍可控,理由如下:

 公司房地产业务的销售金额和销售均价均有所增长,并实现了一定的资金回笼。

 公司拿地成本较低,项目开发并不十分激进,对抗房价下跌的能力较强。

 公司目前账面资金较为充裕,能够覆盖短期有息债务,融资渠道暂未受到明显影响。

 公司主要项目和负债均在表内,信用资质相对大量采用表外融资和合作开发、小股操盘的主体更透明。

 一旦违约,估计回收率55%左右,总体还算不错。房地产企业违约回收相比高杠杆的制造业企业还是不错的。

后续如下风险需持续关注:

 公司房地产业务重点布局地区遭遇“严调控”,销售面积增长放慢,区域内房贷放款受到调控影响有所放缓,导致销售资金回笼速度下降,房地产业务对产业新城业务的输血能力有所减弱,其房地产销售情况和业务闭环的持续性需持续关注。

 公司“城投+地产”的业务模式需要良好的政商关系作为支撑。此外,产业新城业务有大量存货留存于账面,项目投入回收期长,随着产业新城业务的持续投入,公司资金面进一步承压。

 不可否认,华夏幸福的债务负担相对较重。作为一定程度上的“民营城投”,在危机时华夏幸福不能像一般城投那样享受政府全方位的资源。金融机构对华夏幸福的态度和授信情况需要持续关注。华夏幸福应持续以开放和诚恳的态度,及时回应市场关切。